并購熱潮或將重塑美國油氣行業，為油氣行業帶來新的發展機遇

根據美國能源信息署（EIA）的數據，2023年8月，美國原油產量自2019年11月以來首次超過1300萬桶/日，且到2023年12月始終保持在1300萬桶/日以上，全年平均1292.5萬桶/日，較上年增加101.4萬桶/日。但是，2024年1月下降到了1299.4萬桶/日。其主要原因在于美國七大頁巖油產區的產量從2023年12月的983.5萬桶/日下降到了今年1月的927.9萬桶/日，減少55.6萬桶/日。與此同時，圍繞美國頁巖油氣資源展開的并購此起彼伏，大規模交易持續發生，近一年內并購交易總金額達到2500億美元。這將有助于延緩美國頁巖油已經初見端倪的衰退現象，并對油氣行業未來發展產生深刻影響。

油氣行業并購熱潮恰逢市場良機

高漲的國際油氣價格、美聯儲長期寬松的貨幣政策，以及水平井和水力壓裂技術的創新發展是美國頁巖革命得以成功和延續最為重要的三個因素。因此，2014年開始的油價下行并沒有抑制美國頁巖行業的發展，頁巖油產量持續增長至2019年12月929.8萬桶/日的最高紀錄。但美國頁巖油和全球油氣行業一樣，自2020年起受疫情影響產量開始下降，直至2023年3月才首次超越產量最高點，達到942.9萬桶/日。

此后，產量增長放緩，甚至在部分月份出現產量下降。美國頁巖油產量是否達到峰值備受關注。同時，從事頁巖油勘探開發業務的公司申請破產保護的數量持續增加，開展實際運營的公司數量持續減少。咨詢公司Warwick的數據顯示，美國上市頁巖油勘探公司的數量在過去六年中減少了約40%，目前約為50家。這為開展行業并購整合提供了機遇。

從并購方角度，主要出于以下三個方面的考慮：

一是WTI價格運行至投資決策油價水平。隨著地緣政治局勢持續動蕩，以及全球經濟衰退預期的籠罩，2023年國際油價震蕩下行，布倫特和WTI期貨價格下跌分別為10.28%、11.13%。WTI全年均價77.78美元/桶，最低63.64美元/桶，年末收盤71.33美元/桶，已經運行至國際石油公司普遍采用的投資決策油價60-70美元/桶的區間。同時，考慮到OPCE+持續減產、國際地緣政治環境演變、美聯儲重回貨幣寬松預期等因素綜合影響，國際油價在未來具備上漲空間，這將帶動油氣資產價值提升。

二是采取股票互換方式降低了實際收購成本。伴隨著疫情之后國際油價的上漲，油氣行業盈利水平和實現經營活動現金流持續增加，國際石油公司普遍采取提高股息和加大股票回購力度、減少油氣投資和有息債務的措施，累積了大量的回購股票。同時，油氣公司股價持續上漲，從2022年初至2023年末的24個月內，埃克森美孚和雪佛龍的股價分別上漲75.67%、36.86%，回購股票的平均成本明顯低于當前的股票價格。在這樣的情況下，以股票互換方式支付并購交易的對價，實際上降低了交易成本，更進一步降低了獲取油氣儲量資源的成本。2012-2022年埃克森美孚的儲量替代成本為34美元/桶油當量，明顯高于以庫存股票收購先鋒能源公司所獲得的證實儲量成本15美元/桶油當量；雪佛龍儲量替代成本為22美元/桶油當量，而以庫存股票收購赫斯公司所獲得的證實儲量成本為18美元/桶油當量。

三是快速提高石油產量。儲量和產量是石油企業的重要生命線。但是，自2020年以來，無論是埃克森美孚還是雪佛龍，均出現了一定程度的產量下降。按照公司年報，埃克森美孚原油產量從2020年的166.3萬桶/日，下降到了2021年的155.7萬桶/日，2022年雖有所回升，達到164.7萬桶/日，但仍低于2020年水平。雖然天然氣產量不斷增加，但從油氣當量總產量看，基本維持在370萬桶/日，沒有明顯增長，這與公司制定的到2027年增加油氣當量50萬桶/日的目標存在較大差距。雪佛龍的情況同樣不樂觀，包括原油、瀝青和合成油在內的石油產量從2020年的163.5萬桶/日，持續下降到了2021年的155.3萬桶/日和2022年的144萬桶/日，油氣當量總產量基本保持在300萬桶/日。

而從生產成本看，這兩大公司在美國的本土業務處于較低成本水平，明顯低于加拿大、歐洲和非洲等地區，甚至埃克森美孚美國油氣當量每桶平均生產成本只有其他地區的不到一半。因此，聚焦美國頁巖油氣業務大力實施并購，不但可以快速提高產量，而且有利于借助美國業務的低成本優勢，進一步降低平均生產成本，提升盈利水平。完成收購后，埃克森美孚可以將先鋒能源35萬桶/日的原油產量納入公司報表，而雪佛龍可以迅速獲得赫斯公司約22萬桶/日的原油產量，為鞏固公司盈利水平奠定基礎。

并購熱潮為油氣行業注入發展活力

目前，隨著頁巖油的持續開采，優質高效儲量逐漸減少，油氣資源劣質化的趨勢難以避免，實現增產的難度持續增加。此外，油氣行業高度依賴投資，投資下降將不可避免地導致產量難以穩定增長。

據統計，25家北美頁巖油公司2011-2014年資本開支合計為900-1000億美元/年，而2023-2025年資本支出預計在620億美元/年，僅為2011-2014年的60%。根據EIA今年2月份發布的鉆井生產報告，七大主力頁巖油產區的新井單井產量均從2020年末的最高產量出現了較大幅度下降。其中，貝肯從2020年10月的2928桶/日下降到了1717桶/日，下降41.36%；尼爾布拉勒從2020年11月的2440 桶/日降至1486桶/日，降低39.10%；鷹灘從2021年3月的2470桶/日降至1645桶/日，降幅33.4%；二疊紀從2020年12月的1732桶/日降至1345桶/日，減少22.34%。同時，老井減產持續增加進一步抑制了產量持續增長。

在美國頁巖油產量增幅越來越小的情況下，規模較小公司的優勢不再，而大公司信用好、融資成本低、規模化開發和新技術推廣應用、協同效應等方面的優勢盡顯。并購整合將有利于按照實現規模經濟的發展路徑提升勘探開發效率，扭轉產量下降的局面，為美國頁巖油行業帶來新的發展機遇。

首先，并購有利于推動投資回升。隨著近年來油價升高，埃克森美孚、雪佛龍等油氣巨頭實現經營活動現金流持續增加，償還了大量債務，資產負債率持續下降，持有的貨幣資金不斷增加。2022年末，埃克森美孚資產負債率45.4%、貨幣資金余額296.4億美元；雪佛龍資產負債率37.8%、貨幣資金余額176.78億美元。同時，這些公司具有良好的商業信用、較強的融資能力和低融資成本優勢。目前，這兩大公司均將保持美國頁巖油產量增長作為未來的發展目標，再考慮到在其資產組合中，美國頁巖油生產成本具有較強的明顯優勢，在保持合理油價的情況下，增加資本性支出將成為必然選項。這將有利于美國未來頁巖油產量保持增長態勢。

其次，并購有利于推動規模開發。以規模化生產創造最佳經濟效益，是任何產業和企業發展的必然追求。這將有助于降低生產成本，分攤固定成本，實現經濟效益穩定增長。伴隨著美國頁巖行業的持續并購，一方面將通過發揮協同效應，優化組織機構及其運行，降低管理費用等固定成本，另一方面將增強作業區塊的連通性，按照產量最優化的基本原則從整體上優化勘探開發方案，推動規模化開發，提高生產效率。

最后，并購有利于推動技術創新與應用。一定程度上，美國頁巖革命的成功，可以看作是技術不斷推陳出新和應用的結果。盡管水平井和水力壓裂技術在二十世紀早期就已經出現，但在頁巖革命中則通過大膽實驗，推動了技術的升級換代，油氣井的水平段持續加長，平臺化布置叢式井成為常態，水力壓裂加沙量不斷增加、壓力持續增大、多級壓裂級次迅速增加，顯著提升了頁巖油氣單井產量，降低了自然遞減率，延長了生命周期，增加了總產出量和油氣資源的采出程度。目前，立體化開發已經成為新趨勢，將傳統油氣田驅油和多次采油的成熟技術運用到頁巖油氣井也正成為新的嘗試。完成并購后，將更加有利于這些新開發技術替代和改進常規油氣井開發慣用的成熟技術，加快技術創新、生產組織模式創新和應用推廣，推進技術升級迭代，提高采收率。

油氣行業長期向好不能依賴“并購效應”

然而，并購效應僅能在短期內發揮作用，無助于改變油氣行業對技術創新、持續資本投入和優質儲量的高度依賴。特別需要注意的是，優質儲量具有非常強的動態性，反映了油氣價格變化和技術創新應用的成果。如果油價下降，油氣儲量資源的經濟性將下降，具有較好盈利能力的優質資源將相應減少。同樣，如果技術創新放緩，將制約向具有經濟性的優質資源轉化的節奏和數量。

因此，從長期看，油氣價格長期保持合理水平，推動技術創新與升級迭代，是保持優質儲量的最優途徑。在能源轉型的大背景下，尊重能源消費的現實性和能源結構調整的長期性，平衡好穩定油氣產量與消費需求、環境保護、減少溫室氣體排放等多角度、多層次之間的關系，使油氣行業保持投資吸引力顯得尤為重要。否則，很可能造成能源短缺，動搖經濟社會發展所依賴的能源物質基礎。